GMT对飞鹤道空对飞鹤道经销商网络有疑问？

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原标题:GMT vs飞鹤道空 vs飞鹤道国外渠道王牌经销商网络有疑问？

11月21日，独立会计研究机构GMT Research发布报告称，中国贺飞(06186)业绩不佳，利润率远高于国内外同行，有可能形成现金流。随后，中国飞鹤集团董事长冷有斌就GMT Research的空问题发出内部信函，称GMT Research对中国飞鹤的指控是毫无根据和恶意的。这不仅严重误导了投资者，损害了中国飞鹤的品牌，也损害了中国乳业。公司不会容忍这种情况，并将保留将其纳入法律的权利。当时，双方超过空的决斗成为了关注的焦点。

贺飞对GMT 空报告的回应表明，他财务欺诈的可能性非常小。该机构对外资出售空的错误判断可能是由于其对中国不断下跌的市场的“力量”缺乏了解，但贺飞的经销商网络也有一些疑问。以下是细节。

第一部分:当事情出错时，一定有恶魔？飞鹤的反向攻击使得GMT难以理解。

查看GMT 空的完整报告，报告对飞鹤的查询主要集中在以下几个方面:

首先，贺飞表现出色，持有大量现金，但历史缺乏红利，因此其现金可能是假的。

GMT认为，在短短几年内，中国飞鹤已经从一个普通的婴儿配方奶粉制造商发展成为高端市场的领导者，实现了卓越的收入增长和高额利润，并拥有大量现金。但是从历史上看，飞鹤并没有能够支付红利。GMT怀疑贺飞实际上正在用其IPO所得的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息，而剩余资金可能需要用于偿还海外债务。

目前，贺飞的自由现金流入已经积累到大约60亿元(不包括抵押存款)的巨额现金余额，相当于大约51%的收入。GMT认为，如果一家公司虚报收入，那么由此产生的利润一定隐藏在资产负债表的某个地方。对于中国企业，这通常反映在现金或相关余额中。简而言之，GMT认为贺飞直接伪造现金存款，就像科迈和康科德一样。

随后，贺飞提交了一份澄清报告，称安永独立外部审计师对公司2016年、2017年、2018年以及截至2019年6月30日的历史和财务数据进行了审计，并出具了无保留审计报告。共同发起人对招股说明书中披露的公司财务信息进行了独立尽职调查。本公司还获得了中国主要合作银行出具的关于本公司2019年9月30日在这些银行账户中人民币银行存款余额的证明(“现金状况证明”)，其中人民币银行存款余额超过2亿元，表明本公司现金状况良好。

从上表可以看出，贺飞的现金余额高达82.3亿元，存在中国建设银行、中国银行、浙江商业银行等机构。与此同时，贺飞还强调，其财务数据已经由四大会计师事务所之一安永会计师事务所审计，并出具了无保留审计报告。此外，贺飞还表示，该公司有两名董事会成员来自第二大股东摩根士丹利，他们也参与了公司的管理。更多的国际组织与贺飞合作，因此该公司披露的信息是可信的。

贺飞提供的证据表明，现金欺诈的可能性极小，而GMT关于出售空的最致命指控基本上可以证明是不真实的。

回顾康美、梁康伪造现金事件，康美没有披露其开户银行的详细情况，直接宣布其“会计差错”，而康德鑫的现金全部存入北京银行，通过托收方式进行了伪造。然而，银行与上市公司合作制造假现金肯定很困难。因此，康德信的现金集中在北京银行。换句话说，出于现金欺诈动机的上市公司的存款可能会被集中起来，而不是像飞鹤那样将资金存放在许多大型国有银行。毕竟，中国建设银行、中国银行、浙江商业银行、北京银行、中国工商银行和安永会计师事务所联合认可贺飞的现金的可能性极小。

此外，中国贺飞已获得国家税务机关颁发的完税证明。完税证明显示，2018年和2019年1-6月，中国贺飞的总纳税额(包括企业所得税和流转税)分别约为20亿元和14亿元。此外，贺飞在齐齐哈尔市的子公司是齐齐哈尔市整体的一级信用等级纳税人，依法纳税额在齐齐哈尔市排名第一。对此，中国贺飞认为，国家税务机关提供的纳税记录能够反映公司的整体经营规模和状况。

其次，GMT认为，贺飞IPO的真正意图是利用募集的资金支付股息。

GMT表示，贺飞已经部分准备了10%的预扣税，用于将利润从mainland China转移到海外汇款。该金额计入其资产负债表中的3.51亿元递延税款账户，而另外4.72亿元潜在税款尚未确认。此外，该公司似乎没有任何资金转移到海外支付股息。招股说明书显示，“特别股息分配不会对我们产生任何实质性的税收影响”。这有点模糊，但它表明股息不会导致任何预扣税。因此，GMT得出结论，贺飞IPO筹集的资金将用于支付股息。

事实上，这一查询也是对贺飞现金流问题的查询的延伸，因为财务报告显示，现金充裕的贺飞的计息债务不断增加，从2016年的5.6亿元增加到2019年上半年末的29.6亿元。在不到三年的时间里，它增长了四倍多，有点像所谓的“大额存款和大额贷款”。

然而，中国贺飞在11月22日上午的一次投资者电话会议上对此作出回应，称公司选择对公司进行再投资是为了保持公司的可持续发展，因此董事会当时决定不支付股息。然而，该公司选择增加支付股息的负债，因为直接向海外投资者支付股息是可以扣税的(中国将征收10%的预扣税)。这不划算。更好的办法是通过向国外借款直接支付股息，因为借款利率低于预扣税利率。这也可以解释为什么资产负债表上有足够的现金，但贺飞此前选择通过债务支付30亿港元的股息。

此外，贺飞还表示，根据公司未来的投资计划，公司计划在上市后的每个财年向股东分配不少于30%的净利润。股息政策也代表董事会对本集团未来现金流量及现金状况的信心。目前，股息政策没有变化。

综上所述，贺飞的回应表明，该公司的债务股息是出于税收规划的考虑，而且没有GMT的猜测，股息将从IPO基金支付。

第三，由于向高端市场过渡，贺飞的运营利润率在行业中处于相对较高的水平，而GMT认为高利润率加上股息不足符合欺诈的特征。

根据财务报表，贺飞2018财年的营业利润率为26%，生产资产(定义为固定资产加存货)的回报率为165%，在市场上名列前5%。在2012财年，该公司当时的利润率仅为平均水平。在短短几年内，贺飞已经成为高端奶粉的领导者，市场份额高达25%，收入增长非常出色，利润也很高。

在2016-2018财年，飞鹤的收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多——这几乎完全归功于其超高端产品AstroBaby的销售增长，该产品2016年的收入仅为7.11亿元。到2018年底，范的收入已经增加到51.08亿元，产品在短短两年内增长了7倍。该产品于2010年推出，但直到2017财年才真正起飞，销售额增长了245%，2018财年增长了一倍多，2019年上半年增长显著放缓至33%。

根据贺飞的招股说明书，尽管出生率下降，但从2014年到2018年，中国的婴儿配方奶粉市场继续以每年11%的速度增长。在此期间，超高端产品的年增长率甚至达到了40%，而高端产品的年增长率为21%，普通产品的年增长率仅为5%。然而，普通婴儿配方奶粉仍占市场的近三分之二(约62%)，而超高端配方奶粉仅占17%。

因此，在这段时间内，飞鹤在超高端产品分类中表现良好(108年复合增长率)，在高端产品分类中表现较好(105年复合增长率)，在普通产品分类中表现一般(5年复合增长率)。

在2018财年，超高端婴幼儿配方奶粉占婴幼儿配方奶粉销售额的59%(几乎全部由范生产)，而普通婴幼儿配方奶粉仅占28%，高端婴幼儿配方奶粉仅占13%。相比之下，四年前，普通婴儿配方奶粉仍占销售额的68%，而超高端婴儿配方奶粉仅占10%。

邢飞粉丝的售价是普通婴幼儿配方奶粉的两倍左右，利润率更高。财务报告显示，邢飞迷2018年的利润率高达79%。销售结构的变化也将贺飞的整体毛利率从2014财年的49%提高到了过去12个月的68%。

GMT表示:与中国同行相比，贺飞的毛利率较高，但仅略高于香港；h international holdings(synbiotic奶粉)，后者在2018财年的毛利率为67%。贺飞的营业利润率高达30%左右，但明显高于国内所有同行。除去过去12个月的补贴，2019年上半年将达到36%。大多数国际同行的运营利润率也低得多。包括婴儿配方奶粉在内的各部门的营业利润率通常为20-25%。

总之，GMT认为贺飞的转型时间太短，成长速度太快，经营利润率太高。

针对这一质疑，中国飞鹤认为，该公司早就看到了中国超高端市场的发展趋势，并于2010年开始推出新的配方产品。从2010年到2015年，阿童木开始快速成长。目前，高端产品已经占到公司销售额的70%以上。中期儿童支出的增加、对产品质量和安全的更多关注，以及越来越多受过教育的父母对高质量婴儿配方奶粉的需求，都有助于贺飞从高端趋势中受益，从而提高其毛利率。该公司认为，中国的消费升级仍在继续，作为行业领导者的贺飞将从中受益，并肯定会获得更高的市场份额。未来，新的有机产品和羊奶产品将逐步推出。毛利率很高，这有助于稳定毛利率。该公司的利润率也将保持在相对较高的水平。

第四，GMT还分析了公司的销售和研发成本，得出公司竞争力不足的结论。

在2014-2018财年，贺飞的销售和分销成本显著增加，占2018财年收入的35%。该公司表示，这一增长是由于广告和促销成本较高。2019财年上半年，销售和分销成本下降，主要原因是广告支出减少。贺飞的支出与他的同行们的表现大体一致:例如，在2018财年，H & amp合生元奶粉的销售和分销费用约占收入的37%。

公司年收入的大约30%将用于销售。2016年至2019年上半年，贺飞销售费用分别为13.69亿元、21.39亿元、36.61亿元和38.18亿元，销售费用率分别为36.61%、36.33%、35.22%和26.33%。因此，公司的高速应收账款增长可能是由营销驱动的，“增长”已经存在，“留存”仍需观察。然而，似乎更高的销售费用率也是消费品行业的普遍做法。

在研发方面，GMT还指出，飞鹤在2010财年推出邢飞赛欧产品时，仅在研发上花费了169，000美元(前一年为66，000美元)，并雇佣了8名质量控制技术人员。公司2016年研发投资仅为1281万元，2017年为1471万元。只有在2018财年，当研发支出增加到1.09亿元(约占销售额的1%)时，研发支出才会有意义。然而，与一些跨国竞争对手相比，这是小巫见大巫。例如，总部设在美国的美赞臣公司在被利洁时收购之前，每年在研发上花费约1亿美元。考虑到公司的销售支出和研发支出，GMT认为公司竞争力不够。

第二部分:表演够好吗？补贴市场的“力量”还是分销网络的问题？

11月13日，贺飞在香港证券交易所登陆。首次公开募股的定价为7.5亿港元，这是指导区间的下限。在上市的第一天，该公司遭遇了一次休整。即便如此，该公司的股价仍“无休止地下跌”在短短一周内，贺飞股价跌至6.26元的低点，市值最多下跌近100亿港元。截至11月26日收盘，贺飞股价已反弹至每股6.93港元，市值为619亿港元，较上市之初的670亿港元下跌近50亿港元。该公司股价的下跌表明，市场似乎对该公司认识不够。

然而，GMT关于公司空的报告在某种程度上也是市场的普遍担忧。飞鹤的表现似乎好得令人难以置信。在2016-2018财年，贺飞的收入从37亿英镑增至104亿英镑，税前利润从4.9亿英镑增至31.9亿英镑。就单项而言，邢飞赛欧2016年的收入只有7.11亿元。截至2018年底，邢飞赛欧的收入增长至51.08亿元，复合年增长率为168.0%。该产品在短短两年内增长了7倍。

根据贺飞的招股说明书，贺飞的超高速增长似乎是由于其打入市场的战略。此外，考虑到贺飞近70%的销售是由经销商网络完成的，截至2016年底、2017年和2018年以及2019年6月底的6个月中，经销商收入分别占总收入的77.6%、76.7%、67.5%和69.8%。因此，经销商网络也是关注的焦点。

那么公司“下沉”到位了吗？有没有可能公司的超高速增长是由于公司对经销商网络的“商品压力”，从而做好上市业绩？毫无疑问，我们关注的是贺飞和经销商网络的下沉策略。

根据贺飞的招股说明书，自2016年以来，我们的战略重点一直是建立品牌知名度和提高线下城市(三线和四线城市)的渗透率。

贺飞选择下沉的策略显然是正确的，因为就零售价值而言，线下城市的婴儿配方奶粉市场占据了整个市场的大部分，线下城市的零售价值也在2014年至2018年间经历了快速增长。下图分别显示了2014年、2018年和2023年中国各城市婴幼儿配方奶粉市场的零售价值:

贺飞的招股说明书称，它在线下城市拥有强大的网络，并在过去几年扩大了一线和二线城市的基础:截至2016年底、2017年和2018年，以及截至2019年6月底，贺飞的经销商和零售商分别覆盖了58，000多家、67，000家、90，000家和109，000家门店，复合年增长率超过25.0%。考虑到飞鹤还宣布，截至2016年、2017年和2018年年底以及2019年6月底，飞鹤还分别向735、631、674和668家零售商销售了产品，覆盖了9，000、10，000、19，000和24，000多家门店。考虑到2019年上半年维持零售网点的经销商数量和2019年上半年维持零售网点的零售商数量之和与本公司披露的零售网点总数一致，2016-2019年上半年1551、1332、1328和1228家经销商覆盖的零售网点数量约为49，000、57，000、71，000和85，000家。

换句话说，在2016年，飞鹤将保持平均每个经销商31.6个零售点。2019年上半年，每个经销商平均维持69个零售点。由一个分销商维护的零售点增加了一倍。考虑到贺飞分销商的淘汰机制，我们有理由假设贺飞在过去几年中不断优化。贺飞选择了越来越强大的分销商，而较大的分销商往往拥有更多的注册资本。换句话说，注册资本较高的经销商在贺飞经销商中所占的比例可能更大。

然而，细看相关细节，我们发现情况并非如此:从2016年至今，与单个经销商维持的零售网点数量翻了一番相比，贺飞经销商的网络结构变化不大。2016年，注册资本不足50万的经销商有1205家，占经销商总数的62.1%，占经销商总数的77%。2019年上半年，注册资本不足50万的经销商有889家，占经销商总数的59.3%，经销商数量的72%。2016年，注册资本低于50万的经销商平均销售额为148.8万，而2018年，注册资本低于50万的经销商平均销售额为426.8万。

然而，上述问题也可能是由于贺飞的经销商大多是中小型企业。因此，即使销售量翻倍，维修销售点翻倍，公司的注册资本也不会改变。

与此同时，我们注意到大量贺飞分销商是非公司实体。为此，贺飞还特别解释说，根据乔斯特·沙利文的报告，非企业实体在中国线下城市充当婴幼儿配方奶粉分销商是一种常见的做法，尤其是对于一些主要针对线下城市的国内婴幼儿配方奶粉企业。截至2016年、2017年和2018年年底，以及截至2019年6月底，贺飞非法人实体交易商的收入分别占同期交易商总收入的35.6%、33.4%、33.2%和32.4%。

贺飞还表示，对排名前10位的非企业实体分销商的销售额不到贺飞每年或每期总收入的4.0%(包括跟踪记录期)，而对这些非企业实体分销商的销售额不到贺飞每年或每期总收入的1.0%(包括跟踪记录期)。根据Jost Sullivan的报告，这些非企业实体也能够保持稳定的业务并产生可观的收入，因为它们在山东和河南省的许多线下城市和农村地区建立了销售网络，那里的人口密度和相对较少的大型连锁超市导致了对非企业实体经销商的强劲需求。此外，非公司实体的所有者通常享有比公司实体更优惠的税率。

然而，查看相关细节，发现排名第一的非公司实体经销商可以保持574个销售点。考虑到相关行业报道称，这些非企业实体主要集中在山东、河南等省的许多线下城市和农村地区，贺飞与这些非企业实体的大量合作足以证明其在发展下沉市场方面的实力。

然而，另一方面，这些非公司实体交易商维持着许多销售网点并产生巨大收益(占同期交易商总收入的30%)，但它们不是注册公司，可能有避税考虑。他们的操作是否合规？

贺飞还介绍说，经销商不需要专门分销他们的产品，许多经销商也从事其他食品和零售产品的分销。贺飞的经销商是注册资本在4000至23亿人民币之间的企业和非法人实体。每个经销商的收入从大约4，000元人民币到超过8，000万元人民币不等。一般来说，经销商向母婴专卖店、超市和大型超市销售产品。

在另一个更重要的紧迫商品问题上，根据贺飞在其招股说明书中宣布的库存管理政策，贺飞不存在从经销商那里紧迫商品以实现高收入的情况。贺飞表示，2018年和截至2019年6月的6个月中，线下客户的周转天数分别约为73.4天和58.5天。为防止库存积累，贺飞将定期监控客户的库存水平，一般将库存与销售的比率保持在两倍左右，这是银行的稳定库存水平。

飞鹤在2016年下半年在DRP系统中引入了条形码扫描功能，并开始要求经销商切换到这一新的条形码扫描功能，以跟踪产品并接收自动生成的关于客户库存水平的信息，从而降低人工成本和收集此类信息时人为错误的风险。根据与客户签订的合同，产品在配送到零售店之前必须经过扫描，以便公司能够监控和跟踪库存，防止积压。

贺飞表示，公司已经采取了一系列措施来防止经销商积压库存，包括(I)每月审查经销商的库存和销售业绩；㈡要求经销商在交货前支付产品费用；和(iii)经销商库存的现场检查。该公司指派省级和市级经理负责产品销售区域。市政经理必须每月检查所有经销商。由于贺飞在中国的大部分省份都有省级经理，而贺飞的市级经理也驻扎在当地的城市或地区，可以定期检查该地区的所有经销商，因此公司的现场检查可以覆盖大多数经销商的库存水平。贺飞审计部门还定期对经销商的库存水平进行现场检查，从财务角度显示出不稳定的迹象。此外，贺飞没有对经销商实施最低采购要求。如果发现经销商的库存明显高于月采购量，将减少或终止向经销商的交付，以防止库存累积。根据月度库存检查、经销商销售业绩和经销商库存的定期现场检查，库存水平在跟踪记录期内保持相对稳定，贺飞没有出现库存积压。

最后，贺飞还介绍了公司的其他渠道策略:

首先，加强与母婴用品商店的联系。贺飞认为，母婴产品商店渠道在行业中的重要性日益明显，因此该公司是与这些企业建立伙伴关系的先驱之一。对于母婴用品商店的大型运营商(如儿童之王和爱婴岛)，公司也投入了特殊资源来发展和加强关系，以缩小与最终消费者的差距。

其次，公司采用单层经销商网络来更好地管理经销商网络。该公司采用单层分销系统，经销商通常将公司的产品直接销售给零售店。单层分销系统使飞鹤能够在中国几乎所有省份销售其产品，同时有效管理产品分销系统。公司采用具有丰富零售网点管理经验、熟悉当地商业环境的经销商，使公司能够及时、经济高效地向偏远地区的零售网点交付产品，不会产生大量的直接管理成本。贺飞认为，与使用多层分销系统的竞争对手相比，这种单层分销系统给公司带来了更多的竞争优势，例如更高的利润率、更好的库存可见性以及对终端产品销售的控制。此外，贺飞认为，单层分销系统使公司能够及时地直接从分销商那里获得关于中国关键市场信息的第一手信息和反馈，从而能够比竞争对手更快地应对市场趋势的变化。

第三，公司非常重视举行面对面的研讨会和开发下沉市场。2018年，飞鹤举办了30多万场面对面的研讨会，其中包括5500多场“母爱”研讨会，有60多万人参加。截至2016年、2017年和2018年底，以及2018年和2019年上半年，贺飞线下活动(主要包括面对面的研讨会)费用分别为2.3亿元、4.4亿元、8.65亿元、1.99亿元和1.54亿元。

综上所述，贺飞在过去的发展历史中并不重视研发投资，但在渠道运营方面确实是一个很好的参与者。